——中国卫星股权分置改革方案浅析
王尧
要点提示：
●公司主营业务之一，卫星研制处于航天产业链的高端，能更充分地分享到我国航天产业高速成长所带来的收益；
●据估计，“十一五”期间我国小卫星的需求将较“十五”期间有5至6倍的增长；
●本次股改注入中国卫星的东方红卫星公司14.79%的资产，是航天目前最具盈利能力的优质资产之一，目前净资产收益率超过20%。股改后，中国卫星将拥有东方红卫星公司100%股权。该公司是我国目前唯一的工程化小卫星生产企业，具有垄断优势；
●大股东中国空间技术研究院是我国卫星和“神舟”系列飞船的主要研制单位。今后可能向中国卫星注入更多优质资产，推动上市公司的发展和规模的扩张，真正打造出一艘中国卫星产业的旗舰。
中国天地卫星股份有限公司的前身是1997年上市的中国泛旅，重组前主营范围是旅游投资、经营及商品销售等。2002年4月，中国航天科技集团公司下属全资子公司北京航天应用总公司取得了中国泛旅51%股权，并于2002年下半年注入了航天东方红卫星公司70%股权等优质资产，公司完全转型至航天高科技领域并更名为中国卫星，经营范围转向卫星制造及卫星应用等。
重组后，尽管中国卫星经营业绩有一定波动，但从公司股权结构和资产结构的变化来看，公司的发展思路十分清晰。航天科技集团逐渐将中国卫星的控股权集中到了在卫星、卫星应用和航天器领域拥有雄厚科研生产实力的中国空间技术研究院，使中国卫星的主业发展有了坚强的后盾。截至股改前，中国空间技术研究院已持有中国卫星41%股权，成为公司的控股股东。股改后，航天科技集团将所持剩余的10%股权也将划转到中国空间技术研究院，届时中国空间技术研究院将取得中国卫星的绝对控股地位。伴随着股权调整，大股东中国空间技术研究院也在不断为中国卫星注入卫星制造和卫星应用的优质资源。可以说目前中国卫星的发展历程就是一个与卫星产业密切结合的发展历程。（见下图）
与其他航天板块上市公司相比，中国卫星主业从事的小卫星研制生产和卫星应用业务是航天领域的核心业务。公司主业所涉及的小卫星总体论证、总体设计、总装、测试、试验等研制生产的核心环节，处于航天卫星产业链的高端，技术含量高，能更充分地分享到我国航天产业高速成长所带来的收益。
股改方案长短兼顾
中国卫星此次股改方案采取的是“资产注入+送股”的创新方式。其中，公司第一大非流通股股东中国空间技术研究院拟以所持东方红卫星公司14.79%股权注入到中国卫星，以此作为自身及公司第二大非流通股东北京航天卫星应用总公司支付的股改对价。其他四个非流通股东中国旅游商贸服务总公司等将向流通股股东共支付691.2万股股份，流通股股东每10股将获付0.8股对价。
据中国卫星股改保荐机构中信建投证券相关人士介绍，该公司股改之所以采取以优质资产注入为主、以支付股份为辅的方案，主要是希望能够兼顾公司的现实状况和长远发展。其中，大股东注入优质资产东方红卫星公司，将大大提高中国卫星的盈利能力和可持续发展的能力，长远来看更将有助于提升中国卫星股票的内在价值，增加股东财富。而中旅贸等其他非流通股送股，将平衡中国卫星流通股东短期的利益。
该人士强调，从表面看，“资产注入+送股”的对价水平似乎流通股东直接获付的股份并不多，但考虑到优质资产注入给公司和股东带来的收益增长因素，其股改方案的综合对价水平并不低。同时相关对价的测算还未考虑到东方红卫星公司未来的成长性，以及东方红卫星公司完全注入中国卫星可能产生的整合效应。该人士认为，中国卫星的此次股改方案是“长短期利益结合，非流通股东与流通股东共赢，公司股东利益最大化”的最优选择。
优质资产打造真正航天概念
股改后，东方红卫星公司股权的注入对中国卫星的发展具有重要意义。
东方红卫星公司是我国目前从事小卫星和微小卫星的开发研制、卫星应用工程系统设计和产品开发研制、相关技术成果的对外交流与合作的现代高技术企业，也是我国航天产业目前最具盈利能力的优质资产之一，公司目前的年净资产收益率超过20%。该公司基于小卫星公用平台，已经为用户成功研制了海洋一号、探测一号和探测二号、实践六号等型号的小型卫星。
据了解，东方红卫星公司是我国目前唯一的工程化小卫星生产企业，具有得
天独厚的垄断优势。在小卫星制造领域，该公司无论是在技术、生产能力还是质量保证体系等方面都具备绝对的竞争优势。该公司依托航天五院四十年卫星研制技术及管理体系，拥有成熟的小卫星公用平台技术和完善的平台型谱以及先进的基础设施。同时公司还是我国小卫星及其应用国家工程研究中心项目法人，拥有国际先进的卫星设计、总装、测试一体化的生产、测试条件。目前东方红卫星公司已达到了年产6颗小卫星的生产能力，“十一五”期间，公司的年生产能力将进一步扩大。另外，公司在小卫星制造领域还具有垄断的市场地位，用户包括国家海洋局、中科院、国家环保局等，客户关系稳定，需求持续快速增长。
值得一提的是，卫星及卫星应用产业项目是我国“十五”期间重点组织实施的12大高新技术建设工程和20个战略重点领域之一，同时也是国家“十一五”计划重点支持的产业。“十一五”规划纲要中明确提出“要推进航空航天产业发展，推进航天产业由试验应用型向业务服务型转变”，发展通信、导航、遥感等卫星及其应用，形成空间、地面与终端产品制造、运营服务的航天产业链。纲要还提出，要开展若干高技术产业工程重大专项建设，在卫星应用领域，将研制新型气象、海洋、资源、通信等卫星，建设对地观测和导航定位卫星系统、民用卫星地面系统设施及应用示范工程。纲要中提到的多个领域都涉及小卫星制造，包括对地遥感、通信、空间科学等应用。可见，卫星制造与卫星应用市场需求十分巨大。据估计，“十一五”期间小卫星的需求将较“十五”期间有5至6倍的增长。
与此相对应，“十一五”期间，东方红卫星公司也将有跨越式的增长。该公司14.79%股权注入中国卫星后，东方红卫星公司将全部进入到中国卫星中，不仅将直接增加中国卫星的经营利润，而且更为重要的是将为中国卫星的实体化、组织结构的扁平化变革创造有利条件。管理模式、组织结构的创新，将提高中国卫星的运行效率，并可充分发挥东方红卫星公司在总体论证、总体设计等方面的优势，拉动中国卫星在卫星应用业务领域的发展，使中国卫星的小卫星制造和卫星应用的主业更鲜明，成为真正意义的航天概念上市公司。
大股东后续支持可期
中国卫星的控股股东中国空间技术研究院是我国空间技术的主要研究中心和
航天器研制、生产基地，成立于1968年。该研究院早在1970年4月就成功研制了我国第一颗人造地球卫星——东方红一号，同时也是我国“神舟”系列飞船及其他航天器的主要研制单位。截至2005年底，该研究院研制并成功发射了61颗不同类型的人造卫星、“神舟”系列4艘无人试验飞船和2艘载人飞船。
据了解，目前中国空间技术研究院拥有10个研究所、一个工厂，建立了具有国际先进水平的空间技术研制试验中心，形成了空间飞行器总体设计、分系统研制生产、总装测试、环境试验、地面设备及应用、服务保障系统等配套完整的研制生产体系。在卫星制造领域，该研究院已经形成了返回式遥感卫星系列、东方红通信广播卫星系列、风云气象卫星系列、实践科学探测与技术试验卫星系列、地球资源卫星系列和北斗导航定位卫星系列。该院在载人飞船技术、卫星回收技术、一箭多星技术、地球静止轨道通信卫星技术和遥感卫星技术等领域，已跨入世界先进行列，取得了举世瞩目的成就。此外，在卫星导航和卫星通信产品研制生产、卫星应用地面站建设、图像传输产品、空间生物等领域卫星应用领域，该院也具有突出的行业优势地位。
作为中国空间技术研究院在资本市场唯一的窗口，在目前国有大中型企业及研究院所越来越多整体进入资本市场的背景下，中国卫星将越来越受到大股东的厚爱。中国空间技术研究院在卫星制造和卫星应用领域的优势资源，如卫星导航、卫星通信、空间生物等好的项目和资源，将很有可能在未来通过中国卫星走向资本市场。据了解，中国航天科技集团公司和中国空间技术研究院的目标十分明确，就是要将中国卫星打造成具有鲜明的小卫星制造及卫星应用产业特征的旗舰企业，使中国卫星成为具有重大影响力的航天上市公司。
此次股权分置改革方案采用“资产注入+送股”的方式，无疑推动中国卫星向这一目标迈出了坚实的一步。
股权分置改革可以使所有股东真正地在制度上保持利益的一致性,实现大股东和中小股东的共赢。正是基于对这一点的认识，中国卫星的大股东积极参与了公司的股改工作。但同时公司大股东认为，不能简单地为股改而股改，更应该借
股改的契机，着眼于全体股东的长远利益，提高上市公司的质量，为今后打造一个中国卫星产业的旗舰企业做好全面准备。只有做到这一点，才能使中国卫星的投资者，特别是中小投资者充分分享到我国航天产业高速成长所带来的收益，从而从根本上保证投资者的利益。